城投會(huì)不會(huì)向市場(chǎng)妥協(xié)

城投平臺(tái)的融資監(jiān)管風(fēng)暴愈演愈烈，經(jīng)濟(jì)較好的省市尚能拿到低息融資置換高息貸款，但經(jīng)濟(jì)較差的省市卻騎虎難下，不管是為了避免違約、爆雷還是為了保住信用和體面，不少城市最終還是選擇了向市場(chǎng)妥協(xié)。

貴州省人民政府發(fā)展研究中心在《省政府發(fā)展研究中心財(cái)稅金融研究處開(kāi)展化解地方政府債務(wù)情況調(diào)研（2023年4月11日）》一文中提到，“調(diào)研發(fā)現(xiàn)，債務(wù)問(wèn)題已成為擺在各地政府面前重大而又亟需解決的問(wèn)題，但受制于財(cái)力水平有限，化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無(wú)法得到有效解決”。

貴州的表態(tài)讓市場(chǎng)各方都頗為擔(dān)心，從我們目前的城投融資業(yè)務(wù)操作情況來(lái)看，城投的化債目前主要是三種類型，第一類是以江蘇為代表的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，強(qiáng)力壓降和置換高息債務(wù)；第二類是以山東、河南等為代表的中等及以上省份，目前仍在大力騰挪，包括定融產(chǎn)品的維續(xù)方面都放開(kāi)了一些口子，避免因收縮太快導(dǎo)致債務(wù)快速爆雷；第三類是以貴州為代表的弱經(jīng)濟(jì)省份，因自身能力（財(cái)力）無(wú)法化解巨額債務(wù)，只能通過(guò)政府介入或市場(chǎng)化出清等方式慢慢解決，當(dāng)然違約和爆雷也就在所難免。

房地產(chǎn)行業(yè)自進(jìn)入下行期以來(lái)，城投業(yè)務(wù)成為了我們這些投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相追逐的賽道，對(duì)城投債的投資則尤為青睞。讓人意外的是，房地產(chǎn)行業(yè)的下行導(dǎo)致地方政府的“土地財(cái)政”模式難以為繼后，地方城投的償債來(lái)源出現(xiàn)了巨大變化，為了維續(xù)城投的融資（借新還舊），私募機(jī)構(gòu)一哄而上，各種違規(guī)的代持和結(jié)構(gòu)化發(fā)債產(chǎn)品大行其道，城投的綜合融資成本被不斷推高，腐敗問(wèn)題頻發(fā)，最終引發(fā)了固收類私募產(chǎn)品的強(qiáng)力監(jiān)管。

在網(wǎng)傳的《基金業(yè)協(xié)會(huì)私募產(chǎn)品備案通氣會(huì)-會(huì)議紀(jì)要20230411》文件中（很多私募機(jī)構(gòu)亦已接到中基協(xié)的電話通知），債券從嚴(yán)監(jiān)管的基調(diào)非常明確，核心精神就是讓私募機(jī)構(gòu)回歸資管本源，尤其是禁止去做代持、結(jié)構(gòu)化發(fā)債業(yè)務(wù)（重點(diǎn)針對(duì)的就是城投債的投資），禁止去投爛債、垃圾債，尤其是不要突破融資紅線（違法違規(guī)的高收益問(wèn)題）以及利益輸送。以文件中提及的幾個(gè)監(jiān)管重點(diǎn)為例，“持有單只債券的比例不超過(guò)基金規(guī)模的25%”，這對(duì)那些做單債或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的私募機(jī)構(gòu)影響非常大，因此只能被動(dòng)降低集中度；而“投資債券的私募產(chǎn)品開(kāi)放日設(shè)置最多是每月開(kāi)放一天進(jìn)行申購(gòu)贖回”，這對(duì)于那些開(kāi)放靈活的產(chǎn)品則影響更大，尤其是做了風(fēng)險(xiǎn)券或垃圾券的私募機(jī)構(gòu)。除上述以外，“存量私募產(chǎn)品投資于城投債的，且自然人投資者超過(guò)30人或者自然人投資者的出資比例超過(guò)基金實(shí)繳出資50%以上的，協(xié)會(huì)要求管理人先降低此類產(chǎn)品的數(shù)量，然后才可以備案新產(chǎn)品”，這對(duì)于今后的募集市場(chǎng)會(huì)造成一定的震蕩，疊加中基協(xié)此次的其他監(jiān)管要求，我們預(yù)計(jì)私募機(jī)構(gòu)將很快迎來(lái)一波爆雷和洗牌。

市場(chǎng)方面認(rèn)為，對(duì)城投債市場(chǎng)的監(jiān)管已箭在弦上，即將引發(fā)的市場(chǎng)震蕩也在所難免。中央層面對(duì)城投非標(biāo)的監(jiān)管雖然沒(méi)有統(tǒng)一的執(zhí)行口徑，比如我們近期在山東、河南等地做的城投非標(biāo)產(chǎn)品投資還有上升的趨勢(shì)（主要原因是弱省市的城投目前的公開(kāi)融資變得更加困難），但江蘇為代表的省份對(duì)城投平臺(tái)融資監(jiān)管的紅線設(shè)置還是很值得市場(chǎng)警惕，因?yàn)檫@很可能引發(fā)其他省市的效仿，不過(guò)對(duì)于經(jīng)濟(jì)較差的省市來(lái)說(shuō)，大概率還是會(huì)選擇向市場(chǎng)妥協(xié)，包括讓定融產(chǎn)品仍舊有一定的生存空間，不然會(huì)引起更嚴(yán)重的塌方和爆雷潮問(wèn)題。

為便于大家了解，我們將江蘇最近對(duì)城投融資監(jiān)管的意見(jiàn)整理如下。揚(yáng)州市紀(jì)檢委4月6日發(fā)布的《高郵經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)黨工委關(guān)于揚(yáng)州市委專項(xiàng)巡察整改進(jìn)展情況的通報(bào)》中明確提到，“嚴(yán)格控制融資綜合成本，平均融資綜合成本控制在6%以內(nèi)”，“通過(guò)銀行貸款對(duì)定融產(chǎn)品進(jìn)行置換，后續(xù)定融業(yè)務(wù)到期一筆歸還一筆”。寶應(yīng)縣紀(jì)檢委4月6日在《寶應(yīng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)黨工委關(guān)于揚(yáng)州市委專項(xiàng)巡察整改進(jìn)展情況的通報(bào)》中亦明確提到，“根據(jù)市、縣債務(wù)管控要求，定融產(chǎn)品不再繼續(xù)發(fā)行，通過(guò)銀行貸款、直融產(chǎn)品以及合規(guī)信托產(chǎn)品進(jìn)行置換，并且融資成本嚴(yán)格控制在6%以內(nèi)”。早于2月2日，揚(yáng)州市紀(jì)檢委在其發(fā)布的《儀征經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)黨工委關(guān)于揚(yáng)州市委節(jié)約集約用地專項(xiàng)巡察整改進(jìn)展情況的通報(bào)》中也提到，“實(shí)行融資計(jì)劃管理，開(kāi)發(fā)區(qū)三個(gè)平臺(tái)公司對(duì)照市財(cái)政局國(guó)資辦關(guān)于融資成本不得高于6%的規(guī)定，采取有效措施控制融資成本”。