重審基建投融資模式及選擇
2017至2022陸續(xù)寫過一些基建投融資的文章,回過頭再看,有些預(yù)判了政策的走勢。2017年第一篇寫商業(yè)銀行PPP融資,之后除2018年受政策影響微調(diào)外,國有大行的PPP項(xiàng)目貸款一直在穩(wěn)步增長;2019年寫股權(quán)融資,之后REITs出臺;2021年年末寫政策性金融與PPP的融合,之后2022年二季度開始政策性金融發(fā)力(債權(quán)+資本金)。背后應(yīng)該是政策和數(shù)據(jù)的合力分析,推演了趨勢。當(dāng)下,就再做一次類似的分析。
今年,從一季度市場表現(xiàn)來看,明樹數(shù)據(jù)在4月27號發(fā)布的文章中寫到“基建行業(yè)投融資市場正在經(jīng)歷較大的波動。前幾年,特許經(jīng)營及F+EPC分別占據(jù)投融資模式的第二、三位,但無論從數(shù)量還是規(guī)模上,一直在持續(xù)上漲,尤其在今年1~4月,特許經(jīng)營項(xiàng)目從數(shù)量和規(guī)模上實(shí)現(xiàn)了明顯的反超?!?/span>
“2023年3月起,各地諸多PPP項(xiàng)目公告終止、暫停,但在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下,大量項(xiàng)目仍需要加快推進(jìn),這就給特許經(jīng)營和F+EPC的快速發(fā)展提供了機(jī)會?!?/span>
“特許經(jīng)營模式應(yīng)用行業(yè)集中在經(jīng)營性較強(qiáng)的收費(fèi)公路、市政環(huán)保(供熱、供水、垃圾處理、停車場等項(xiàng)目),而無收益的市政項(xiàng)目等多以打包形式納入城市綜合開發(fā)項(xiàng)目采用F+EPC模式實(shí)施。由此帶來的投融資市場結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化,投資類項(xiàng)目市場占有率從過去央企牽頭投資建設(shè)并運(yùn)營轉(zhuǎn)換為地方國企作為聯(lián)合體牽頭人并承擔(dān)主要風(fēng)險的結(jié)構(gòu)?!?/span>
以上一段市場簡況可以看出,受PPP政策影響,市場投資模式在變化,相應(yīng)的融資模式自然要變化,社會投資方的結(jié)構(gòu)從央企向國企讓渡。于是引申出以下幾個發(fā)問。
1、受PPP政策影響,——目前下一步未明,會有PPP嗎?
2、市場投資模式在變化——反超的模式,合規(guī)是否滿足?
3、社會投資方的結(jié)構(gòu)從央企向國企讓渡——地方政府怎么選擇?
4、要不要財政赤字貨幣化?
1、如果沒有PPP
PPP模式從2014年推廣至今,經(jīng)歷過幾番調(diào)整,其中2017年92號文和192號文影響最大,當(dāng)時市場也有“專家”解讀——PPP要完,2017年是PPP的巔峰,但卻沒“完”。2018年下半年開始,不論是PPP的項(xiàng)目落地率還是融資落地率都較之前有大幅提升,PPP市場開始進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的階段,金融機(jī)構(gòu)對于PPP的認(rèn)可度逐步提高。
2020-2022,三年疫情影響,財政吃緊加之加大投資保經(jīng)濟(jì),PPP有所放緩,但是存量PPP項(xiàng)目已有近20萬億,涉及到財政支付/補(bǔ)助的項(xiàng)目回款壓力加大。2023對入庫項(xiàng)目的梳理,聚焦的點(diǎn)是項(xiàng)目合規(guī)性、政府隱債還是項(xiàng)目回款現(xiàn)金流,目前未從得知,確定的是一些新的PPP在暫緩,暫緩之后是否會有更加規(guī)范的明天,需再觀望。
但是沒有PPP,市場會怎樣?2014年之后,涉及到基礎(chǔ)設(shè)施投融資,合規(guī)模式聚焦于專項(xiàng)債、PPP,特許經(jīng)營等。近些年基建投資平均每年在16~17萬億左右,PPP投資總額在3~4萬億,和專項(xiàng)債額度近乎持平。PPP、專項(xiàng)債之外,還有城投債,也差不多這個數(shù)量級,所以。市場當(dāng)然也有一些其他投資模式。但站在融資角度,能用項(xiàng)目融資的方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地的只有PPP。
如果沒有PPP,即便是合規(guī)的特許經(jīng)營方式,新建項(xiàng)目融資落地則需要借助母公司主體的信用增級實(shí)現(xiàn)落地。不合規(guī)的方式,則完全不可能通過項(xiàng)目融資方式實(shí)現(xiàn)融資落地。如果沒有PPP,市場必然有其他模式,這點(diǎn)毋庸置疑。但是其他模式,怎么融資是個問題(這兩年REITs很火,但是REITs是針對存量市場),新建項(xiàng)目的投融資出路在哪里?
2、F+EPC、ABO、EOD怎么看?
專項(xiàng)債額度有限,PPP有財政紅線限制,這種限制一方面限定了政府財政支付的上線,同時也限制了政府投資合規(guī)底線。
金融機(jī)構(gòu)喜歡政府合法合規(guī)、支出有度——所以敢踏實(shí)放貸,但政府財權(quán)太小、事權(quán)太大——PPP和專項(xiàng)債之外必然要有其他模式,社會資本方也有業(yè)績考核——只要能中標(biāo)錢的事情總有辦法,于是,市場有了F+EPC、養(yǎng)護(hù)一體化、ABO這些模式。
站在合規(guī)性角度,若不玩文字游戲,在穿透原則下,依據(jù)《政府投資條例》,任何還款來源依托財政的非PPP模式,都存在墊資風(fēng)險。也就是非PPP模式,涉及到政府付費(fèi)、補(bǔ)助作為還款來源的都存在合規(guī)性風(fēng)險,財政部也有明文解釋。
但是市場就是離不開這些模式,大家就是不得不要玩文字游戲。合同也簽了,那么接下來怎么融資?
不合規(guī)的模式,最后的信仰是政府不會破產(chǎn),眼前的實(shí)際是非銀機(jī)構(gòu)高成本貸款,最精明的打算則是供應(yīng)鏈低成本融資。
3、是否有最優(yōu)解,地方政府怎么選擇?
經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑,經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)也決定顯性債務(wù)和隱性債務(wù),決定吸引央企投資還是地方投資,以及是專項(xiàng)債/PPP還是FEPC。這張圖可以細(xì)品。
——清華大學(xué)PPP中心首席 王守清教授
4、財政赤字貨幣化。
這兩年就財政政策和貨幣政策,有個比較熱的點(diǎn)是財政赤字貨幣化。近日,母校李稻葵教授在5月6日舉行的清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇演講中提出:
“完全靠財政以及地方國有企業(yè)的盈利,已經(jīng)不足以覆蓋還利息的成本,還不要說還本,這是不可持續(xù)的?!?/span>
他建議,開啟一個地方債重組的大項(xiàng)目,類似于20年前搞國有商業(yè)銀行的債務(wù)重組。大的方向是“給地方政府要建立新的規(guī)矩,以后發(fā)債必須通過一定的程序;同時,把相當(dāng)一部分的地方債轉(zhuǎn)到中央來,由國債發(fā)?!?/span>
類似觀點(diǎn)在疫情后,不是第一次見?,F(xiàn)實(shí)是:
1)2022年,我國地方債付息首次過萬億。
2)2022年之后,地方財政普遍吃緊,包括一線城市,地方政府的債務(wù)重組和破產(chǎn)事件已經(jīng)出現(xiàn)(貴州、鶴崗)。
3)專項(xiàng)債(國債)可以降低融資成本,但如何確保地方政府高效投資?
4)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革背景下,政府對于房地產(chǎn)板塊依然放在防風(fēng)險板塊,基建領(lǐng)域穩(wěn)投資依然是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要支撐。過去一年和今年一季度信貸的主要增長點(diǎn)是基建行業(yè)和制造業(yè),背后主要是政策驅(qū)動。4月的信貸下滑表明,當(dāng)下的市場仍然是政策驅(qū)動較強(qiáng)+市場需求疲弱。經(jīng)濟(jì)在恢復(fù),但是恢復(fù)到哪一步了,不算特別樂觀。在此背景下,如果沒有基建投資持續(xù)支撐,還有哪些行業(yè)可以擔(dān)起重任。而這些項(xiàng)目如果沒有合規(guī)模式,項(xiàng)目靠什么融資落地,又靠什么降低融資成本,減輕地方政府負(fù)債壓力。
關(guān)注基建投融資這么多年來,看著這個市場從形散神散,變得形散神不散,現(xiàn)如今形神重構(gòu),越發(fā)覺得有點(diǎn)意思了。接下來這些疑問號變成句號,走到哪里,拭目以待。
來源:隨性而至