Pre-REITs與公募REITs有效銜接的法律關(guān)注要點(diǎn)

引 言

基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行推進(jìn)階段，國家發(fā)展和改革委員會(huì)2023年3月1日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（以下簡稱“發(fā)改委236號(hào)文”）指出：充分認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目前期培育工作的重要性，認(rèn)真做好項(xiàng)目前期培育。由市場投資者提前介入培育標(biāo)的資產(chǎn)的Pre-REITs將成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目前期培育的重要形態(tài)。Pre-REITs的項(xiàng)目篩選及結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將對(duì)后續(xù)與公募REITs的有效銜接產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本系列文章擬從①主要Pre-REITs形態(tài)、②Pre-REITs投資項(xiàng)目所需關(guān)注的法律合規(guī)要點(diǎn)及③為實(shí)現(xiàn)有效銜接Pre-REITs在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件設(shè)計(jì)中的法律關(guān)注要點(diǎn)三個(gè)方面探討Pre-REITs如何實(shí)現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。

一、Pre-REITs的主要形式

Pre-REITs目前暫無準(zhǔn)確的法律定義，我們認(rèn)為，以公募REITs作為退出路徑，比照基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目要求對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行篩選和提前介入標(biāo)的資產(chǎn)的建設(shè)、運(yùn)營和培育過程的，以獲取二級(jí)市場溢價(jià)為投資目的的基金、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃乃至資管產(chǎn)品，均可視為Pre-REITs。在不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)推出前，常見形式為私募基金及資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

一般來說，Pre-REITs最理想的退出方式是在資產(chǎn)培育成熟后通過公募REITs進(jìn)行退出，即通過資產(chǎn)的上市實(shí)現(xiàn)真正的退出。但對(duì)于Pre-REITs的投資人來說，通過大宗資產(chǎn)整售、續(xù)發(fā)或新發(fā)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、私募基金與資管產(chǎn)品形態(tài)轉(zhuǎn)換等方式都可以實(shí)現(xiàn)資金的回籠和退出[ii]。

下圖為Pre-REITs運(yùn)作流程：

（一）Pre-REITs基金

1、市場已有Pre-REITs基金

目前全球不動(dòng)產(chǎn)私募基金總規(guī)模已超過1萬億美元，且近年來保持高速增長趨勢(shì)。從全球不動(dòng)產(chǎn)私募基金分布來看，北美和歐洲的規(guī)模合計(jì)占比近90%，而亞洲地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)私募基金僅占10%左右。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，協(xié)會(huì)存續(xù)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金838只，存續(xù)規(guī)模4043億元，存續(xù)私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施基金1424只，存續(xù)規(guī)模1.21萬億元，主要投向商業(yè)地產(chǎn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、物流倉儲(chǔ)、市政工程開發(fā)與建設(shè)等。根據(jù)對(duì)公開資料的不完全統(tǒng)計(jì)，目前市場上已設(shè)立或計(jì)劃設(shè)立的Pre-REITs基金已有10只，分別如下表列示：

2、境內(nèi)首單通過Pre-REITs+公募REITs實(shí)現(xiàn)退出案例：張江光大園Pre-REITs私募基金

據(jù)公開資料顯示，2016年5月，上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司與光控安石（北京）投資管理有限公司設(shè)立上海光全投資中心（有限合伙）（以下簡稱“光全投資”），光控安石（北京）投資管理有限公司為執(zhí)行事務(wù)合伙人，上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司持有81.15%有限合伙份額。同年9月，光全投資獲得上海安恬投資有限公司（以下簡稱“安恬投資”）99%的股權(quán)，同年12月，中京技術(shù)有限公司將其持有的上海中京電子標(biāo)簽集成技術(shù)有限公司（以下簡稱“中京電子”）100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給安恬投資。隨后，安恬投資以張江光大園為抵押物，自身股權(quán)為質(zhì)押物，獲得并購借款4.04億元。經(jīng)過近5年的培育，華安張江光大產(chǎn)業(yè)園形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，滿足了公募REITs對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的發(fā)行要求，最終于2021年6月通過華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT成功上市，這是目前境內(nèi)首單通過“Pre-REITs+公募REITs”實(shí)現(xiàn)退出的私募基金案例[iii]。

Pre-REITs出資方通過REIT上市成功實(shí)現(xiàn)資金退出和債權(quán)替換。在該運(yùn)作模式下，通過公募REITs發(fā)行獲得的退出收益高達(dá)1.98億元[iv]。

下圖為來自平安證券研究所的華安張江光大園Pre-REITs運(yùn)作模式：

（二）不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)

2023年2月20日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布《證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)支持不動(dòng)產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展》文章，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)同步發(fā)布了《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)備案指引》（試行）（以下簡稱“《不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金指引》”），標(biāo)志著不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金在中國市場的正式啟動(dòng)。作為私募投資基金的一種特殊類別，不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金為包括Pre-REITs基金在內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)前融市場響應(yīng)了符合市場普遍期待的突破并進(jìn)行了相應(yīng)限制。

1、突破

2、限制

（三）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

基于我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）系通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司為載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，基于底層資產(chǎn)的互通性，以CMBS/CMBN及類REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應(yīng)被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。

1、已發(fā)行項(xiàng)目概況

截至2023年4月23日，已發(fā)行類REITs共有173只，其中資產(chǎn)支持證券類REITs163只，資產(chǎn)支持票據(jù)類REITs10只；已發(fā)行CMBS/CMBN共有352只，其中CMBS309只，CMBN43只[v]。

（1）已發(fā)行類REITs類型分布及占比

截至2023年4月23日，在已發(fā)行的173只類REITs中，底層資產(chǎn)類型包括基礎(chǔ)設(shè)施（50只）、酒店（6只）、公寓（24只）、辦公物業(yè)（18只）、零售物業(yè)（34只）、物流倉儲(chǔ)（11只）以及其他（10只）。

（2）已發(fā)行CMBS/CMBN類型分布及占比

截至2023年4月23日，在已發(fā)行的352只CMBS/CMBN中，底層資產(chǎn)類型包括酒店（38只）、公寓（5只）、辦公物業(yè)（67只）、零售物業(yè)（77只）、物流倉儲(chǔ)（11只）、混合類（116只）以及其他（10只）。

二、Pre-REITs項(xiàng)目投資法律關(guān)注要點(diǎn)

相較于一般不動(dòng)產(chǎn)投資而言，以公募退出為可選路徑的Pre-REITs不動(dòng)產(chǎn)投資需要考慮項(xiàng)目現(xiàn)階段或經(jīng)過整改培育后能否符合公募REITs的發(fā)行要求。就法律關(guān)注點(diǎn)而言，其在項(xiàng)目歷史建設(shè)及運(yùn)營的合規(guī)性方面有著更細(xì)致的要求。其重難點(diǎn)往往有以下幾個(gè)方面：

（一）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目用地合規(guī)性

我國實(shí)行土地用途管制制度，國家編制土地利用總體規(guī)劃和城鄉(xiāng)規(guī)劃，嚴(yán)格土地用途管制。土地用途變更“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，使用土地的單位和個(gè)人必須嚴(yán)格按照土地利用總體規(guī)劃確定的用途使用土地，《土地管理法》第八十一條規(guī)定“不按照批準(zhǔn)的用途使用國有土地的，由縣級(jí)以上人民政府自然資源主管部門責(zé)令交還土地，處以罰款”?！锻恋毓芾矸ā纷?986年施行歷經(jīng)多次修改，因此在Pre-REITs項(xiàng)目投資法律盡調(diào)過程中，首先需要按照項(xiàng)目公司獲取土地使用權(quán)時(shí)當(dāng)時(shí)有效的法律法規(guī)和土地政策審查基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目用地的合規(guī)性。按照《城市用地分類與規(guī)劃建設(shè)用地標(biāo)準(zhǔn)》（GB50137-2011），各類基礎(chǔ)設(shè)施用地分類主要涉及以下土地類別：

根據(jù)滬深交易所分別制定的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）（2023年修訂）》，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合下列條件：基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的土地實(shí)際用途原則上應(yīng)當(dāng)與其規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途相符。存在差異的，律師應(yīng)當(dāng)對(duì)實(shí)際用途是否符合法律法規(guī)和相關(guān)政策進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見；管理人應(yīng)當(dāng)充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，并設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。因此，在Pre-REITs項(xiàng)目投資時(shí)需特別關(guān)注擬投項(xiàng)目的土地實(shí)際用途與其規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途是否相符。在實(shí)踐中，項(xiàng)目用地用途“實(shí)然”與“應(yīng)然”不一致的問題的確存在，尤其在產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲(chǔ)物流項(xiàng)目中更為常見。結(jié)合已發(fā)行的公募REITs項(xiàng)目招募說明書，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的實(shí)際用途與規(guī)劃用途及權(quán)證所載用途存在不一致情形主要包括：

（1）規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途為工業(yè)用地，實(shí)際主要作為研發(fā)辦公、研發(fā)廠房及商業(yè)等配套用途。

（2）規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途為工業(yè)用地，實(shí)際建設(shè)配套設(shè)施用作生產(chǎn)物資存放、辦公場所及員工食堂、宿舍等運(yùn)維、生產(chǎn)及生活用途。

（3）規(guī)劃用途、權(quán)證所載用途為工業(yè)用地，實(shí)際用作物流倉儲(chǔ)用途等。

（4）規(guī)劃用地性質(zhì)工業(yè)用地，規(guī)劃建筑物用途為廠房，實(shí)際用途存在未將承租房屋用作廠房的情形。

如果在Pre-REITs項(xiàng)目投資盡調(diào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)擬投項(xiàng)目存在以上情形的，需結(jié)合項(xiàng)目所在地有關(guān)政策進(jìn)行合規(guī)化處理。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)合規(guī)性

根據(jù)滬深交易所分別制定的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）（2023年修訂）》，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合下列條件：基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已通過竣工驗(yàn)收，工程建設(shè)質(zhì)量和安全標(biāo)準(zhǔn)符合相關(guān)要求，原則上已按照投資建設(shè)時(shí)的規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)等審批、核準(zhǔn)、備案、登記以及其他依據(jù)法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)合規(guī)性的判斷依據(jù)乃投資建設(shè)時(shí)的法律法規(guī)，而我國工程建設(shè)項(xiàng)目審批制度在深化改革的大背景下亦在不斷改革和優(yōu)化，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面開展工程建設(shè)項(xiàng)目審批制度改革的實(shí)施意見》（國辦發(fā)〔2019〕11號(hào)）將工程建設(shè)項(xiàng)目審批流程主要?jiǎng)澐譃榱㈨?xiàng)用地規(guī)劃許可、工程建設(shè)許可、施工許可、竣工驗(yàn)收四個(gè)階段，實(shí)行聯(lián)合審圖和聯(lián)合驗(yàn)收。該制度對(duì)既有工程建設(shè)項(xiàng)目審批流程進(jìn)行了總結(jié)，同時(shí)按此四個(gè)階段對(duì)審批流程進(jìn)行了一定的優(yōu)化。以2019年為劃分時(shí)點(diǎn)，可以按此四個(gè)階段對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目國有建設(shè)用地及建設(shè)所需獲得的審批整理如下：

發(fā)改委236號(hào)文提出“要按照國辦發(fā)〔2022〕19號(hào)文件的要求，在依法合規(guī)的前提下，積極落實(shí)項(xiàng)目盤活條件，重點(diǎn)圍繞投資管理手續(xù)完善、產(chǎn)權(quán)證書辦理、土地使用合規(guī)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件確認(rèn)等，協(xié)調(diào)有關(guān)方面對(duì)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs予以支持?！币虼嗽赑re-REITs項(xiàng)目投資時(shí)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期建設(shè)工作手續(xù)欠缺的，應(yīng)爭取政府有關(guān)部門予以完善。在Pre-REITs項(xiàng)目投資盡調(diào)時(shí)，除了關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主體工程的建設(shè)合規(guī)性手續(xù)外，還需關(guān)注擬投項(xiàng)目是否存在改擴(kuò)建行為、超面積經(jīng)營等事項(xiàng)。根據(jù)筆者過往不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，不動(dòng)產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中可能存在加建樓層、加建連廊、改建地下停車場、改建商場天臺(tái)或架空層等改擴(kuò)建行為，甚至出現(xiàn)可租賃面積超出不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證載產(chǎn)權(quán)面積的情形，如改擴(kuò)建手續(xù)不完善，既影響租賃合同等現(xiàn)金流收入的合法性，也存在被責(zé)令拆除、罰款等行政處罰風(fēng)險(xiǎn)。因此在Pre-REITs項(xiàng)目投資時(shí)需要作為重點(diǎn)事項(xiàng)關(guān)注改擴(kuò)建建設(shè)手續(xù)的辦理情況。如果存在改擴(kuò)建手續(xù)不完善的情形，應(yīng)根據(jù)發(fā)改委236號(hào)文中關(guān)于投資管理手續(xù)合規(guī)的要求，厘清改擴(kuò)建時(shí)適用的法律法規(guī)和國家政策，如需補(bǔ)辦原則上應(yīng)進(jìn)行依法補(bǔ)辦，確實(shí)無法補(bǔ)辦的應(yīng)由相關(guān)負(fù)責(zé)部門出具處理意見，若改擴(kuò)建手續(xù)不完備且當(dāng)?shù)卣鞴懿块T要求拆除改擴(kuò)建工程將對(duì)擬投基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營構(gòu)成重大不利影響的，則須慎重評(píng)估此類資產(chǎn)的投資可行性。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓限制/障礙

根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》，如項(xiàng)目以劃撥方式取得土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議；如項(xiàng)目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權(quán)，原土地出讓合同簽署機(jī)構(gòu)（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔(dān)相應(yīng)職責(zé)的機(jī)構(gòu)）應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無異議；如項(xiàng)目以招拍掛出讓或二級(jí)市場交易方式取得土地使用權(quán)，應(yīng)說明取得土地使用權(quán)的具體方式、出讓（轉(zhuǎn)讓）方、取得時(shí)間及相關(guān)前置審批事項(xiàng)。滬深交易所《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）（2023年修訂）》中亦要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目不存在法定或者約定的限制轉(zhuǎn)讓、抵押、質(zhì)押的情形，主管機(jī)關(guān)或者相關(guān)權(quán)利方同意轉(zhuǎn)讓的除外。

根據(jù)上述政策要求，針對(duì)以劃撥方式獲得土地使用權(quán)的項(xiàng)目，根據(jù)國土資源部發(fā)布的《劃撥用地目錄》，對(duì)國家重點(diǎn)扶持的能源、交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地項(xiàng)目，可以以劃撥方式提供土地使用權(quán)。根據(jù)《城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》第四十四條、第四十五條規(guī)定，劃撥土地如需辦理轉(zhuǎn)讓、出租、抵押，需符合法律規(guī)定條件（包括向當(dāng)?shù)厥小⒖h人民政府補(bǔ)交土地使用權(quán)出讓金或者以轉(zhuǎn)讓、出租、抵押所獲收益抵交土地使用權(quán)出讓金），并取得市、縣人民政府土地管理部門和房產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)；針對(duì)以協(xié)議出讓、招拍掛出讓等方式獲得土地使用權(quán)的項(xiàng)目，如土地使用權(quán)出讓合同及其他文件中，對(duì)項(xiàng)目公司名下的土地使用權(quán)、項(xiàng)目公司股權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)、經(jīng)營收益權(quán)、建筑物及構(gòu)筑物等的轉(zhuǎn)讓或相關(guān)資產(chǎn)處置存在任何限定條件或特殊規(guī)定的，也必須取得相關(guān)有權(quán)部門的轉(zhuǎn)讓無異議函。

以筆者承做較多的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為例，一般來說，土地使用權(quán)出讓合同、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書附記欄等文件中可能存在轉(zhuǎn)讓限制，包括限制分割銷售和轉(zhuǎn)讓、整體自持或需自持一定年限、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制等要求。對(duì)于該等轉(zhuǎn)讓限制，需要在發(fā)行REITs前取得相關(guān)部門的支持同意文件。另外，如項(xiàng)目公司簽署的貸款合同、租賃合同、合作經(jīng)營合同等既有合同中存在相關(guān)限制性約定的，也需要取得相對(duì)方的支持同意文件。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資質(zhì)與運(yùn)營許可

滬深交易所《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）（2023年修訂）》中要求基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)涉及經(jīng)營資質(zhì)的，相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)或者經(jīng)營許可應(yīng)當(dāng)合法、有效。不同基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營資質(zhì)差異較大，以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施為例，項(xiàng)目公司運(yùn)營消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需要取得的相關(guān)資質(zhì)或許可主要有：

（五）基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)金流的充足穩(wěn)定

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第八條之規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需滿足：已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力，且現(xiàn)金流來源合理分散，主要由市場化運(yùn)營產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入。滬深交易所《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）（2023年修訂）》亦有相似要求。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目反饋意見，涉及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流的監(jiān)管反饋主要有：

在Pre-REITs項(xiàng)目投資盡調(diào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)擬投項(xiàng)目存在以上情形的，需重點(diǎn)予以關(guān)注。如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在整租安排的，需要保證現(xiàn)金流的最終來源具備分散性，且該業(yè)務(wù)模式具備商業(yè)合理性。如關(guān)聯(lián)方占比較高的，需確保關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)具備公允性。如存在重要現(xiàn)金流提供方（在盡職調(diào)查基準(zhǔn)日前的一個(gè)完整自然年度中，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的單一現(xiàn)金流提供方及其關(guān)聯(lián)方合計(jì)提供的現(xiàn)金流超過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)同一時(shí)期現(xiàn)金流總額的10%的現(xiàn)金流提供方）的，需關(guān)注重要現(xiàn)金流的資信情況、確保其履約情況的穩(wěn)定。

三、為實(shí)現(xiàn)有效銜接Pre-REITs在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件設(shè)計(jì)中的法律關(guān)注要點(diǎn)

如本系列文章（一）所述，在不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)推出前，以公募退出為目的的Pre-REITs主要形態(tài)為私募基金和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。為了實(shí)現(xiàn)Pre-REITs與公募REITs的有效銜接，在Pre-REITs設(shè)立階段，就需要綜合考慮產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件設(shè)計(jì)能否滿足公募REITs的發(fā)行要求。根據(jù)筆者過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，Pre-REITs在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及文件條款設(shè)置上，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：

（一）原始權(quán)益人的認(rèn)定與條款設(shè)計(jì)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第五十條第三款之規(guī)定，原始權(quán)益人是指基礎(chǔ)設(shè)施基金持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原所有人。實(shí)踐中，由于持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定差異，公募REITs項(xiàng)目中對(duì)于原始權(quán)益人的認(rèn)定也區(qū)分幾種不同的情形。經(jīng)統(tǒng)計(jì)已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目，原始權(quán)益人的認(rèn)定情況包含以下幾種情形：

       根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第十八條之規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押。原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方擬賣出戰(zhàn)略配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額的，應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)定履行信息披露義務(wù)。滬深交易所分別制定的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》中亦對(duì)原始權(quán)益人提出了相似要求。  

因此，就Pre-REITs而言，在私募基金和資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)立階段，就需要綜合考慮公募REITs對(duì)原始權(quán)益人的有關(guān)要求，包括戰(zhàn)略配售的責(zé)任承擔(dān)、基金管理人與原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)關(guān)系、原始權(quán)益人的信息披露義務(wù)等。

在國內(nèi)首單通過“Pre-REITs+公募REITs”退出的張江光大園公募REITs項(xiàng)目中，上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司（以下簡稱“張江集電”）因持有東上海光全投資中心（有限合伙）（以下簡稱“光全投資”）80%以上的合伙企業(yè)份額且享有投委會(huì)一票否決權(quán)，被認(rèn)定為能夠與基金管理人/執(zhí)行事務(wù)合伙人光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡稱“光控安石”）共同控制光全投資，進(jìn)而認(rèn)定由張江集電、光控安石作為戰(zhàn)略配售投資人的安排符合公募REITs的發(fā)行條件。

筆者認(rèn)為，就戰(zhàn)略配售投資人的安排而言，相較于其持有的合伙企業(yè)份額占比，能否實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司的實(shí)際控制則更為關(guān)鍵。因此，對(duì)于擬參與戰(zhàn)略配售的原產(chǎn)業(yè)方，可以考慮設(shè)置雙GP結(jié)構(gòu)，或參考張江光大園公募REITs項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，賦予原產(chǎn)業(yè)方在投資決策委員會(huì)等合伙企業(yè)決策機(jī)制的一票否決權(quán)，以使其更容易被認(rèn)定為實(shí)際控制人，從而便于其承擔(dān)戰(zhàn)略配售責(zé)任。就私募基金形式而言，具有實(shí)體形式的有限合伙型基金更容易被認(rèn)定為原始權(quán)益人，更有利于實(shí)現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。

（二）同業(yè)競爭及解決方案
根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》第九條之規(guī)定，基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的同業(yè)競爭情況進(jìn)行盡職調(diào)查。根據(jù)滬深交易所分別發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》之規(guī)定，基金管理人委托外部管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的，如存在外部管理機(jī)構(gòu)同時(shí)向基金管理人以外的其他機(jī)構(gòu)提供同類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理服務(wù)情形或可能的，基金管理人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行核查，說明其合理性、必要性以及避免同業(yè)競爭及可能出現(xiàn)的利益沖突的措施，該等措施應(yīng)當(dāng)合理和充分。

根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引(試行)》第十四條之規(guī)定，基金管理人對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，應(yīng)調(diào)查項(xiàng)目公司的同業(yè)競爭情況，包括但不限于以下內(nèi)容：調(diào)查原始權(quán)益人、基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的實(shí)際業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)開展情況、是否向其他機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理服務(wù)、運(yùn)營管理或自持的其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與本基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的可替代性等情況；判斷上述參與機(jī)構(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)是否與項(xiàng)目公司存在同業(yè)競爭，如存在同業(yè)競爭，是否采用充分、適當(dāng)?shù)拇胧┍苊饪赡艹霈F(xiàn)的利益沖突。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目反饋意見，滬深交易所在審核時(shí)亦要求基金管理人在決策機(jī)制、擴(kuò)募安排、對(duì)外管理機(jī)構(gòu)的約束機(jī)制等方面設(shè)置相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，以防范基金存續(xù)期間的同業(yè)競爭和利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，保障基金份額持有人利益。

根據(jù)筆者過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合已發(fā)行公募REITs項(xiàng)目中的處理，對(duì)于可能存在的同業(yè)競爭問題，可從以下四個(gè)方面著手，以避免可能出現(xiàn)的利益沖突問題：

01基金管理人：應(yīng)制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制制度、關(guān)聯(lián)交易管理制度等內(nèi)部控制制度，以防范基金存續(xù)期間的同業(yè)競爭和利益沖突風(fēng)險(xiǎn)；

02基金合同：在基金合同中明確約定核心人員名單，約定在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資強(qiáng)度未達(dá)到一定節(jié)點(diǎn)之前，基金的核心人員不得參與相同投資領(lǐng)域的其他基金的管理；

03運(yùn)營管理協(xié)議：在運(yùn)營管理協(xié)議中要求運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目設(shè)立專門的工作小組，建立相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制；

04原始權(quán)益人：要求原始權(quán)益人就可能存在的同業(yè)競爭進(jìn)行說明，并出具承諾函，避免同業(yè)競爭和利益沖突問題。

（三）Pre-REITs與公募REITs的銜接路徑

1、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的銜接機(jī)制

如本系列文章（一）所述，以CMBS/CMBN及類REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應(yīng)被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。而對(duì)于已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品而言，由于期限不匹配、原始權(quán)益人認(rèn)定困難等原因，在現(xiàn)有法律框架下難以實(shí)現(xiàn)與公募REITs項(xiàng)目的直接轉(zhuǎn)化。一般來說，需要已發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃提前終止，在原始權(quán)益人重新持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目后，再進(jìn)行公募REITs項(xiàng)目的申報(bào)。因此，原專項(xiàng)計(jì)劃文件中退出決策機(jī)制的設(shè)置，將直接影響后續(xù)公募REITs項(xiàng)目是否能夠順利申報(bào)。

（1）需召開持有人大會(huì)的傳統(tǒng)退出路徑

在傳統(tǒng)項(xiàng)目中，如專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)沒有考慮到后續(xù)擬通過發(fā)行公募REITs退出、在專項(xiàng)計(jì)劃文件中并未就退出決策機(jī)制進(jìn)行特殊設(shè)計(jì)的，一般來說，專項(xiàng)計(jì)劃的提前終止需要召開持有人大會(huì)進(jìn)行審議。同時(shí)，由于專項(xiàng)計(jì)劃文件中沒有為通過公募發(fā)行退出預(yù)留空間，因此還需要在持有人大會(huì)中就公募發(fā)行方案、授權(quán)管理人制定公募發(fā)行方案作為處分方案、專項(xiàng)計(jì)劃分配方案等事項(xiàng)進(jìn)行審議。

        根據(jù)筆者過往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，由于專項(xiàng)計(jì)劃的持有人數(shù)量較多、各持有人就持有人大會(huì)審議事項(xiàng)進(jìn)行表決需履行的內(nèi)部程序較為繁瑣且耗時(shí)較長、各持有人可能存在不同訴求，進(jìn)而導(dǎo)致可能無法在短期內(nèi)形成有效的會(huì)議決議。因此，基于持有人會(huì)議決議形成的不確定性，在需召開持有人大會(huì)的傳統(tǒng)退出路徑中，公募發(fā)行事宜最終能否順利啟動(dòng)、啟動(dòng)的具體時(shí)間均不可控，可能將難以實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人發(fā)行公募REITs之目的。

（2）可實(shí)現(xiàn)由原始權(quán)益人單方?jīng)Q策的CMBS退出路徑

在本CMBS項(xiàng)目中，筆者團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段即為后續(xù)通過公募REITs退出預(yù)留了充分空間，并且在專項(xiàng)計(jì)劃文件中就“債權(quán)提前到期事件”“自動(dòng)生效的專項(xiàng)計(jì)劃提前終止事件”等相關(guān)事件的定義、觸發(fā)條件、專項(xiàng)計(jì)劃終止后的分配順序等事項(xiàng)進(jìn)行了明確約定。因此，在本CMBS項(xiàng)目中，原始權(quán)益人對(duì)于后續(xù)通過公募REITs退出擁有充分的選擇權(quán)，可實(shí)現(xiàn)經(jīng)原始權(quán)益人單方?jīng)Q策即可啟動(dòng)公募發(fā)行事宜，使得公募發(fā)行事宜的啟動(dòng)時(shí)間完全可控，更有利于實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人發(fā)行公募REITs之目的。

（3）可實(shí)現(xiàn)由權(quán)益級(jí)持有人協(xié)商決定的類REITs退出路徑

在本類REITs項(xiàng)目中，筆者團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)階段即就后續(xù)啟動(dòng)公募發(fā)行事宜的條件、啟動(dòng)公募發(fā)行事宜后處分方案的制定、優(yōu)先收購權(quán)人的行權(quán)路徑等事項(xiàng)與原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人等參與主體進(jìn)行了充分的溝通，并根據(jù)溝通情況在專項(xiàng)計(jì)劃文件中就該等事宜進(jìn)行了明確約定。因此，在本項(xiàng)目中，原始權(quán)益人作為權(quán)益級(jí)持有人可以直接按照文件約定協(xié)商決定啟動(dòng)公募發(fā)行事宜，并通過行使優(yōu)先收購權(quán)而重新持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，無需就此召開持有人大會(huì)進(jìn)行審議。

2、Pre-REITs基金的銜接機(jī)制

私募基金作為Pre-REITs的常見形式，其退出決策機(jī)制、產(chǎn)品期限等事項(xiàng)設(shè)計(jì)的越靈活，越有利于其實(shí)現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。因此，在私募基金設(shè)立階段，就可以結(jié)合原產(chǎn)業(yè)方、基金管理人的需求，在基金合同等文件中注意相關(guān)條款的設(shè)計(jì)。

（1）靈活的退出決策機(jī)制

對(duì)于私募基金而言，其退出決策機(jī)制的設(shè)置，將直接影響是否其是否能夠通過公募發(fā)行實(shí)現(xiàn)退出。如果基金合同等文件中約定的退出決策機(jī)制設(shè)置的過于復(fù)雜，則可能因原產(chǎn)業(yè)方、其他有限合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人等主體之間存在不同意見而陷入僵局。因此，為保障后續(xù)與公募REITs的銜接更為順暢，私募基金的退出決策機(jī)制應(yīng)盡量靈活可控。例如，將退出決策相關(guān)事項(xiàng)作為投資決策委員會(huì)的決策事項(xiàng)，而無需經(jīng)過合伙人大會(huì)審議。

（2）靈活的基金存續(xù)期限

從Pre-REITs到公募REITs的銜接過程中，期限錯(cuò)配是導(dǎo)致其無法順暢銜接的主要原因之一。因此，為保障后續(xù)與公募REITs的銜接更為順暢，私募基金存續(xù)期限的設(shè)置應(yīng)盡量靈活。例如，將基金存續(xù)期限的延長作為普通合伙人自行決策的事項(xiàng)，而無需經(jīng)過投資決策委員會(huì)、合伙人大會(huì)審議。

（3）份額轉(zhuǎn)讓的限制性約定

就Pre-REITs私募基金而言，其在前期介入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營和培育，是為了后續(xù)通過公募REITs實(shí)現(xiàn)退出、獲取二級(jí)市場溢價(jià)，而非實(shí)際獲取并長期持有該項(xiàng)目。因此，為了使原產(chǎn)業(yè)方等參與主體積極推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的前期培育工作，以實(shí)現(xiàn)后續(xù)與公募REITs的有效銜接，在基金合同等文件中可以對(duì)合伙人的份額轉(zhuǎn)讓作出限制性約定。例如，約定在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資金額未達(dá)到一定節(jié)點(diǎn)之前，任一合伙人均不得以任何形式處分其持有的合伙企業(yè)份額。

注釋：[i] 新華基金：公募REITs生態(tài)體系下的Pre-REITs投融資模式探討        https://mp.weixin.qq.com/s/UuYvVZUdpKsOU7vKafGcKg

[ii] 法盛金融投資：探秘公募REITs的前融Pre-REITs市場    https://mp.weixin.qq.com/s/R0t19YOM9dccasfQBzZLcA

[iii]  同ii

[iv]  同ii

[v] 數(shù)據(jù)來源于CNABS

https://www.cn-abs.com

結(jié) 語

以終為始，以培育基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目為投資目的，以發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）為首要退出路徑的Pre-REITs需在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、條款設(shè)計(jì)、產(chǎn)品類型等等方面比對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)行要求進(jìn)行全面細(xì)致的考量。