Pre-REITs與公募REITs有效銜接的法律關注要點

引 言

基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金進入常態(tài)化發(fā)行推進階段，國家發(fā)展和改革委員會2023年3月1日發(fā)布的《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（以下簡稱“發(fā)改委236號文”）指出：充分認識基礎設施REITs項目前期培育工作的重要性，認真做好項目前期培育。由市場投資者提前介入培育標的資產(chǎn)的Pre-REITs將成為基礎設施REITs項目前期培育的重要形態(tài)。Pre-REITs的項目篩選及結構設計將對后續(xù)與公募REITs的有效銜接產(chǎn)生深遠影響。本系列文章擬從①主要Pre-REITs形態(tài)、②Pre-REITs投資項目所需關注的法律合規(guī)要點及③為實現(xiàn)有效銜接Pre-REITs在結構設計及文件設計中的法律關注要點三個方面探討Pre-REITs如何實現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。

一、Pre-REITs的主要形式

Pre-REITs目前暫無準確的法律定義，我們認為，以公募REITs作為退出路徑，比照基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目要求對項目進行篩選和提前介入標的資產(chǎn)的建設、運營和培育過程的，以獲取二級市場溢價為投資目的的基金、資產(chǎn)支持專項計劃乃至資管產(chǎn)品，均可視為Pre-REITs。在不動產(chǎn)私募投資基金試點推出前，常見形式為私募基金及資產(chǎn)支持專項計劃。

一般來說，Pre-REITs最理想的退出方式是在資產(chǎn)培育成熟后通過公募REITs進行退出，即通過資產(chǎn)的上市實現(xiàn)真正的退出。但對于Pre-REITs的投資人來說，通過大宗資產(chǎn)整售、續(xù)發(fā)或新發(fā)資產(chǎn)支持專項計劃、私募基金與資管產(chǎn)品形態(tài)轉換等方式都可以實現(xiàn)資金的回籠和退出[ii]。

下圖為Pre-REITs運作流程：

（一）Pre-REITs基金

1、市場已有Pre-REITs基金

目前全球不動產(chǎn)私募基金總規(guī)模已超過1萬億美元，且近年來保持高速增長趨勢。從全球不動產(chǎn)私募基金分布來看，北美和歐洲的規(guī)模合計占比近90%，而亞洲地區(qū)不動產(chǎn)私募基金僅占10%左右。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，協(xié)會存續(xù)私募股權房地產(chǎn)基金838只，存續(xù)規(guī)模4043億元，存續(xù)私募股權基礎設施基金1424只，存續(xù)規(guī)模1.21萬億元，主要投向商業(yè)地產(chǎn)、交通基礎設施、物流倉儲、市政工程開發(fā)與建設等。根據(jù)對公開資料的不完全統(tǒng)計，目前市場上已設立或計劃設立的Pre-REITs基金已有10只，分別如下表列示：

2、境內首單通過Pre-REITs+公募REITs實現(xiàn)退出案例：張江光大園Pre-REITs私募基金

據(jù)公開資料顯示，2016年5月，上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司與光控安石（北京）投資管理有限公司設立上海光全投資中心（有限合伙）（以下簡稱“光全投資”），光控安石（北京）投資管理有限公司為執(zhí)行事務合伙人，上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司持有81.15%有限合伙份額。同年9月，光全投資獲得上海安恬投資有限公司（以下簡稱“安恬投資”）99%的股權，同年12月，中京技術有限公司將其持有的上海中京電子標簽集成技術有限公司（以下簡稱“中京電子”）100%股權轉讓給安恬投資。隨后，安恬投資以張江光大園為抵押物，自身股權為質押物，獲得并購借款4.04億元。經(jīng)過近5年的培育，華安張江光大產(chǎn)業(yè)園形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，滿足了公募REITs對基礎設施項目的發(fā)行要求，最終于2021年6月通過華安張江光大產(chǎn)業(yè)園REIT成功上市，這是目前境內首單通過“Pre-REITs+公募REITs”實現(xiàn)退出的私募基金案例[iii]。

Pre-REITs出資方通過REIT上市成功實現(xiàn)資金退出和債權替換。在該運作模式下，通過公募REITs發(fā)行獲得的退出收益高達1.98億元[iv]。

下圖為來自平安證券研究所的華安張江光大園Pre-REITs運作模式：

（二）不動產(chǎn)私募投資基金試點

2023年2月20日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)布《證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點支持不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展》文章，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會同步發(fā)布了《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引》（試行）（以下簡稱“《不動產(chǎn)私募投資基金指引》”），標志著不動產(chǎn)私募投資基金在中國市場的正式啟動。作為私募投資基金的一種特殊類別，不動產(chǎn)私募投資基金為包括Pre-REITs基金在內的不動產(chǎn)前融市場響應了符合市場普遍期待的突破并進行了相應限制。

1、突破

2、限制

（三）資產(chǎn)支持專項計劃

基于我國基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）系通過資產(chǎn)支持證券和項目公司為載體取得基礎設施項目完全所有權或經(jīng)營權利，基于底層資產(chǎn)的互通性，以CMBS/CMBN及類REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。

1、已發(fā)行項目概況

截至2023年4月23日，已發(fā)行類REITs共有173只，其中資產(chǎn)支持證券類REITs163只，資產(chǎn)支持票據(jù)類REITs10只；已發(fā)行CMBS/CMBN共有352只，其中CMBS309只，CMBN43只[v]。

（1）已發(fā)行類REITs類型分布及占比

截至2023年4月23日，在已發(fā)行的173只類REITs中，底層資產(chǎn)類型包括基礎設施（50只）、酒店（6只）、公寓（24只）、辦公物業(yè)（18只）、零售物業(yè)（34只）、物流倉儲（11只）以及其他（10只）。

（2）已發(fā)行CMBS/CMBN類型分布及占比

截至2023年4月23日，在已發(fā)行的352只CMBS/CMBN中，底層資產(chǎn)類型包括酒店（38只）、公寓（5只）、辦公物業(yè)（67只）、零售物業(yè)（77只）、物流倉儲（11只）、混合類（116只）以及其他（10只）。

二、Pre-REITs項目投資法律關注要點

相較于一般不動產(chǎn)投資而言，以公募退出為可選路徑的Pre-REITs不動產(chǎn)投資需要考慮項目現(xiàn)階段或經(jīng)過整改培育后能否符合公募REITs的發(fā)行要求。就法律關注點而言，其在項目歷史建設及運營的合規(guī)性方面有著更細致的要求。其重難點往往有以下幾個方面：

（一）基礎設施項目用地合規(guī)性

我國實行土地用途管制制度，國家編制土地利用總體規(guī)劃和城鄉(xiāng)規(guī)劃，嚴格土地用途管制。土地用途變更“牽一發(fā)而動全身”，使用土地的單位和個人必須嚴格按照土地利用總體規(guī)劃確定的用途使用土地，《土地管理法》第八十一條規(guī)定“不按照批準的用途使用國有土地的，由縣級以上人民政府自然資源主管部門責令交還土地，處以罰款”?！锻恋毓芾矸ā纷?986年施行歷經(jīng)多次修改，因此在Pre-REITs項目投資法律盡調過程中，首先需要按照項目公司獲取土地使用權時當時有效的法律法規(guī)和土地政策審查基礎設施項目用地的合規(guī)性。按照《城市用地分類與規(guī)劃建設用地標準》（GB50137-2011），各類基礎設施用地分類主要涉及以下土地類別：

根據(jù)滬深交易所分別制定的《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）（2023年修訂）》，基礎設施項目應當符合下列條件：基礎設施資產(chǎn)的土地實際用途原則上應當與其規(guī)劃用途、權證所載用途相符。存在差異的，律師應當對實際用途是否符合法律法規(guī)和相關政策進行核查并發(fā)表明確意見；管理人應當充分揭示風險，并設置相應的風險緩釋措施。因此，在Pre-REITs項目投資時需特別關注擬投項目的土地實際用途與其規(guī)劃用途、權證所載用途是否相符。在實踐中，項目用地用途“實然”與“應然”不一致的問題的確存在，尤其在產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉儲物流項目中更為常見。結合已發(fā)行的公募REITs項目招募說明書，基礎設施項目的實際用途與規(guī)劃用途及權證所載用途存在不一致情形主要包括：

（1）規(guī)劃用途、權證所載用途為工業(yè)用地，實際主要作為研發(fā)辦公、研發(fā)廠房及商業(yè)等配套用途。

（2）規(guī)劃用途、權證所載用途為工業(yè)用地，實際建設配套設施用作生產(chǎn)物資存放、辦公場所及員工食堂、宿舍等運維、生產(chǎn)及生活用途。

（3）規(guī)劃用途、權證所載用途為工業(yè)用地，實際用作物流倉儲用途等。

（4）規(guī)劃用地性質工業(yè)用地，規(guī)劃建筑物用途為廠房，實際用途存在未將承租房屋用作廠房的情形。

如果在Pre-REITs項目投資盡調時，發(fā)現(xiàn)擬投項目存在以上情形的，需結合項目所在地有關政策進行合規(guī)化處理。

（二）基礎設施項目建設合規(guī)性

根據(jù)滬深交易所分別制定的《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）（2023年修訂）》，基礎設施項目應當符合下列條件：基礎設施資產(chǎn)已通過竣工驗收，工程建設質量和安全標準符合相關要求，原則上已按照投資建設時的規(guī)定履行規(guī)劃、用地、環(huán)評等審批、核準、備案、登記以及其他依據(jù)法律法規(guī)應當辦理的手續(xù)。基礎設施項目建設合規(guī)性的判斷依據(jù)乃投資建設時的法律法規(guī)，而我國工程建設項目審批制度在深化改革的大背景下亦在不斷改革和優(yōu)化，《國務院辦公廳關于全面開展工程建設項目審批制度改革的實施意見》（國辦發(fā)〔2019〕11號）將工程建設項目審批流程主要劃分為立項用地規(guī)劃許可、工程建設許可、施工許可、竣工驗收四個階段，實行聯(lián)合審圖和聯(lián)合驗收。該制度對既有工程建設項目審批流程進行了總結，同時按此四個階段對審批流程進行了一定的優(yōu)化。以2019年為劃分時點，可以按此四個階段對基礎設施項目國有建設用地及建設所需獲得的審批整理如下：

發(fā)改委236號文提出“要按照國辦發(fā)〔2022〕19號文件的要求，在依法合規(guī)的前提下，積極落實項目盤活條件，重點圍繞投資管理手續(xù)完善、產(chǎn)權證書辦理、土地使用合規(guī)、資產(chǎn)轉讓條件確認等，協(xié)調有關方面對項目發(fā)行基礎設施REITs予以支持?！币虼嗽赑re-REITs項目投資時對基礎設施項目前期建設工作手續(xù)欠缺的，應爭取政府有關部門予以完善。在Pre-REITs項目投資盡調時，除了關注基礎設施項目主體工程的建設合規(guī)性手續(xù)外，還需關注擬投項目是否存在改擴建行為、超面積經(jīng)營等事項。根據(jù)筆者過往不動產(chǎn)基礎設施項目經(jīng)驗，不動產(chǎn)基礎設施項目中可能存在加建樓層、加建連廊、改建地下停車場、改建商場天臺或架空層等改擴建行為，甚至出現(xiàn)可租賃面積超出不動產(chǎn)權證載產(chǎn)權面積的情形，如改擴建手續(xù)不完善，既影響租賃合同等現(xiàn)金流收入的合法性，也存在被責令拆除、罰款等行政處罰風險。因此在Pre-REITs項目投資時需要作為重點事項關注改擴建建設手續(xù)的辦理情況。如果存在改擴建手續(xù)不完善的情形，應根據(jù)發(fā)改委236號文中關于投資管理手續(xù)合規(guī)的要求，厘清改擴建時適用的法律法規(guī)和國家政策，如需補辦原則上應進行依法補辦，確實無法補辦的應由相關負責部門出具處理意見，若改擴建手續(xù)不完備且當?shù)卣鞴懿块T要求拆除改擴建工程將對擬投基礎設施項目經(jīng)營構成重大不利影響的，則須慎重評估此類資產(chǎn)的投資可行性。

（三）基礎設施項目轉讓限制/障礙

根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，如項目以劃撥方式取得土地使用權，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門應對項目以100%股權轉讓方式發(fā)行基礎設施REITs無異議；如項目以協(xié)議出讓方式取得土地使用權，原土地出讓合同簽署機構（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔相應職責的機構）應對項目以100%股權轉讓方式發(fā)行基礎設施REITs無異議；如項目以招拍掛出讓或二級市場交易方式取得土地使用權，應說明取得土地使用權的具體方式、出讓（轉讓）方、取得時間及相關前置審批事項。滬深交易所《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）（2023年修訂）》中亦要求基礎設施項目不存在法定或者約定的限制轉讓、抵押、質押的情形，主管機關或者相關權利方同意轉讓的除外。

根據(jù)上述政策要求，針對以劃撥方式獲得土地使用權的項目，根據(jù)國土資源部發(fā)布的《劃撥用地目錄》，對國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎設施用地項目，可以以劃撥方式提供土地使用權。根據(jù)《城鎮(zhèn)國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》第四十四條、第四十五條規(guī)定，劃撥土地如需辦理轉讓、出租、抵押，需符合法律規(guī)定條件（包括向當?shù)厥小⒖h人民政府補交土地使用權出讓金或者以轉讓、出租、抵押所獲收益抵交土地使用權出讓金），并取得市、縣人民政府土地管理部門和房產(chǎn)管理部門批準；針對以協(xié)議出讓、招拍掛出讓等方式獲得土地使用權的項目，如土地使用權出讓合同及其他文件中，對項目公司名下的土地使用權、項目公司股權、特許經(jīng)營權、經(jīng)營收益權、建筑物及構筑物等的轉讓或相關資產(chǎn)處置存在任何限定條件或特殊規(guī)定的，也必須取得相關有權部門的轉讓無異議函。

以筆者承做較多的消費基礎設施項目為例，一般來說，土地使用權出讓合同、不動產(chǎn)權證書附記欄等文件中可能存在轉讓限制，包括限制分割銷售和轉讓、整體自持或需自持一定年限、股權轉讓限制等要求。對于該等轉讓限制，需要在發(fā)行REITs前取得相關部門的支持同意文件。另外，如項目公司簽署的貸款合同、租賃合同、合作經(jīng)營合同等既有合同中存在相關限制性約定的，也需要取得相對方的支持同意文件。

（四）基礎設施項目資質與運營許可

滬深交易所《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）（2023年修訂）》中要求基礎設施資產(chǎn)涉及經(jīng)營資質的，相關經(jīng)營資質或者經(jīng)營許可應當合法、有效。不同基礎設施項目的經(jīng)營資質差異較大，以消費基礎設施為例，項目公司運營消費基礎設施項目需要取得的相關資質或許可主要有：

（五）基礎設施現(xiàn)金流的充足穩(wěn)定

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第八條之規(guī)定，基礎設施項目需滿足：已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增長潛力，且現(xiàn)金流來源合理分散，主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入。滬深交易所《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）（2023年修訂）》亦有相似要求。

經(jīng)統(tǒng)計已發(fā)行公募REITs項目反饋意見，涉及基礎設施項目現(xiàn)金流的監(jiān)管反饋主要有：

在Pre-REITs項目投資盡調時，發(fā)現(xiàn)擬投項目存在以上情形的，需重點予以關注。如基礎設施項目存在整租安排的，需要保證現(xiàn)金流的最終來源具備分散性，且該業(yè)務模式具備商業(yè)合理性。如關聯(lián)方占比較高的，需確保關聯(lián)交易的定價具備公允性。如存在重要現(xiàn)金流提供方（在盡職調查基準日前的一個完整自然年度中，基礎設施資產(chǎn)的單一現(xiàn)金流提供方及其關聯(lián)方合計提供的現(xiàn)金流超過基礎設施資產(chǎn)同一時期現(xiàn)金流總額的10%的現(xiàn)金流提供方）的，需關注重要現(xiàn)金流的資信情況、確保其履約情況的穩(wěn)定。

三、為實現(xiàn)有效銜接Pre-REITs在結構設計及文件設計中的法律關注要點

如本系列文章（一）所述，在不動產(chǎn)私募投資基金試點推出前，以公募退出為目的的Pre-REITs主要形態(tài)為私募基金和資產(chǎn)支持專項計劃。為了實現(xiàn)Pre-REITs與公募REITs的有效銜接，在Pre-REITs設立階段，就需要綜合考慮產(chǎn)品的結構設計及文件設計能否滿足公募REITs的發(fā)行要求。根據(jù)筆者過往項目經(jīng)驗，Pre-REITs在產(chǎn)品結構設計及文件條款設置上，應重點關注以下幾個方面：

（一）原始權益人的認定與條款設計

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第五十條第三款之規(guī)定，原始權益人是指基礎設施基金持有的基礎設施項目的原所有人。實踐中，由于持有基礎設施項目的項目公司股權結構存在一定差異，公募REITs項目中對于原始權益人的認定也區(qū)分幾種不同的情形。經(jīng)統(tǒng)計已發(fā)行公募REITs項目，原始權益人的認定情況包含以下幾種情形：

       根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第十八條之規(guī)定，基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質押。原始權益人或其同一控制下的關聯(lián)方擬賣出戰(zhàn)略配售取得的基礎設施基金份額的，應當按照相關規(guī)定履行信息披露義務。滬深交易所分別制定的《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業(yè)務辦法（試行）》中亦對原始權益人提出了相似要求。  

因此，就Pre-REITs而言，在私募基金和資產(chǎn)支持專項計劃的設立階段，就需要綜合考慮公募REITs對原始權益人的有關要求，包括戰(zhàn)略配售的責任承擔、基金管理人與原始權益人的關聯(lián)關系、原始權益人的信息披露義務等。

在國內首單通過“Pre-REITs+公募REITs”退出的張江光大園公募REITs項目中，上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司（以下簡稱“張江集電”）因持有東上海光全投資中心（有限合伙）（以下簡稱“光全投資”）80%以上的合伙企業(yè)份額且享有投委會一票否決權，被認定為能夠與基金管理人/執(zhí)行事務合伙人光控安石（北京）投資管理有限公司（以下簡稱“光控安石”）共同控制光全投資，進而認定由張江集電、光控安石作為戰(zhàn)略配售投資人的安排符合公募REITs的發(fā)行條件。

筆者認為，就戰(zhàn)略配售投資人的安排而言，相較于其持有的合伙企業(yè)份額占比，能否實現(xiàn)對項目公司的實際控制則更為關鍵。因此，對于擬參與戰(zhàn)略配售的原產(chǎn)業(yè)方，可以考慮設置雙GP結構，或參考張江光大園公募REITs項目的結構設計，賦予原產(chǎn)業(yè)方在投資決策委員會等合伙企業(yè)決策機制的一票否決權，以使其更容易被認定為實際控制人，從而便于其承擔戰(zhàn)略配售責任。就私募基金形式而言，具有實體形式的有限合伙型基金更容易被認定為原始權益人，更有利于實現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。

（二）同業(yè)競爭及解決方案
根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》第九條之規(guī)定，基金管理人應當對于基礎設施項目的同業(yè)競爭情況進行盡職調查。根據(jù)滬深交易所分別發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號——審核關注事項（試行）》之規(guī)定，基金管理人委托外部管理機構運營管理基礎設施項目的，如存在外部管理機構同時向基金管理人以外的其他機構提供同類基礎設施項目運營管理服務情形或可能的，基金管理人應當進行核查，說明其合理性、必要性以及避免同業(yè)競爭及可能出現(xiàn)的利益沖突的措施，該等措施應當合理和充分。

根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引(試行)》第十四條之規(guī)定，基金管理人對項目公司進行盡職調查時，應調查項目公司的同業(yè)競爭情況，包括但不限于以下內容：調查原始權益人、基礎設施運營管理機構的實際業(yè)務范圍、業(yè)務開展情況、是否向其他機構提供基礎設施項目運營管理服務、運營管理或自持的其他基礎設施項目與本基礎設施項目的可替代性等情況；判斷上述參與機構相關業(yè)務是否與項目公司存在同業(yè)競爭，如存在同業(yè)競爭，是否采用充分、適當?shù)拇胧┍苊饪赡艹霈F(xiàn)的利益沖突。

經(jīng)統(tǒng)計已發(fā)行公募REITs項目反饋意見，滬深交易所在審核時亦要求基金管理人在決策機制、擴募安排、對外管理機構的約束機制等方面設置相應的風險防范措施，以防范基金存續(xù)期間的同業(yè)競爭和利益沖突風險，保障基金份額持有人利益。

根據(jù)筆者過往項目經(jīng)驗，結合已發(fā)行公募REITs項目中的處理，對于可能存在的同業(yè)競爭問題，可從以下四個方面著手，以避免可能出現(xiàn)的利益沖突問題：

01基金管理人：應制定相應的風險控制制度、關聯(lián)交易管理制度等內部控制制度，以防范基金存續(xù)期間的同業(yè)競爭和利益沖突風險；

02基金合同：在基金合同中明確約定核心人員名單，約定在基礎設施項目的投資強度未達到一定節(jié)點之前，基金的核心人員不得參與相同投資領域的其他基金的管理；

03運營管理協(xié)議：在運營管理協(xié)議中要求運營管理機構就基礎設施項目設立專門的工作小組，建立相應的激勵約束機制；

04原始權益人：要求原始權益人就可能存在的同業(yè)競爭進行說明，并出具承諾函，避免同業(yè)競爭和利益沖突問題。

（三）Pre-REITs與公募REITs的銜接路徑

1、資產(chǎn)支持專項計劃的銜接機制

如本系列文章（一）所述，以CMBS/CMBN及類REITs為主要形態(tài)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品亦應被視為Pre-REITs的一種重要形態(tài)。而對于已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品而言，由于期限不匹配、原始權益人認定困難等原因，在現(xiàn)有法律框架下難以實現(xiàn)與公募REITs項目的直接轉化。一般來說，需要已發(fā)行的專項計劃提前終止，在原始權益人重新持有基礎設施項目后，再進行公募REITs項目的申報。因此，原專項計劃文件中退出決策機制的設置，將直接影響后續(xù)公募REITs項目是否能夠順利申報。

（1）需召開持有人大會的傳統(tǒng)退出路徑

在傳統(tǒng)項目中，如專項計劃設立時沒有考慮到后續(xù)擬通過發(fā)行公募REITs退出、在專項計劃文件中并未就退出決策機制進行特殊設計的，一般來說，專項計劃的提前終止需要召開持有人大會進行審議。同時，由于專項計劃文件中沒有為通過公募發(fā)行退出預留空間，因此還需要在持有人大會中就公募發(fā)行方案、授權管理人制定公募發(fā)行方案作為處分方案、專項計劃分配方案等事項進行審議。

        根據(jù)筆者過往項目經(jīng)驗，由于專項計劃的持有人數(shù)量較多、各持有人就持有人大會審議事項進行表決需履行的內部程序較為繁瑣且耗時較長、各持有人可能存在不同訴求，進而導致可能無法在短期內形成有效的會議決議。因此，基于持有人會議決議形成的不確定性，在需召開持有人大會的傳統(tǒng)退出路徑中，公募發(fā)行事宜最終能否順利啟動、啟動的具體時間均不可控，可能將難以實現(xiàn)原始權益人發(fā)行公募REITs之目的。

（2）可實現(xiàn)由原始權益人單方?jīng)Q策的CMBS退出路徑

在本CMBS項目中，筆者團隊在項目的結構設計階段即為后續(xù)通過公募REITs退出預留了充分空間，并且在專項計劃文件中就“債權提前到期事件”“自動生效的專項計劃提前終止事件”等相關事件的定義、觸發(fā)條件、專項計劃終止后的分配順序等事項進行了明確約定。因此，在本CMBS項目中，原始權益人對于后續(xù)通過公募REITs退出擁有充分的選擇權，可實現(xiàn)經(jīng)原始權益人單方?jīng)Q策即可啟動公募發(fā)行事宜，使得公募發(fā)行事宜的啟動時間完全可控，更有利于實現(xiàn)原始權益人發(fā)行公募REITs之目的。

（3）可實現(xiàn)由權益級持有人協(xié)商決定的類REITs退出路徑

在本類REITs項目中，筆者團隊在項目的結構設計階段即就后續(xù)啟動公募發(fā)行事宜的條件、啟動公募發(fā)行事宜后處分方案的制定、優(yōu)先收購權人的行權路徑等事項與原始權益人、計劃管理人等參與主體進行了充分的溝通，并根據(jù)溝通情況在專項計劃文件中就該等事宜進行了明確約定。因此，在本項目中，原始權益人作為權益級持有人可以直接按照文件約定協(xié)商決定啟動公募發(fā)行事宜，并通過行使優(yōu)先收購權而重新持有基礎設施項目，無需就此召開持有人大會進行審議。

2、Pre-REITs基金的銜接機制

私募基金作為Pre-REITs的常見形式，其退出決策機制、產(chǎn)品期限等事項設計的越靈活，越有利于其實現(xiàn)與公募REITs的有效銜接。因此，在私募基金設立階段，就可以結合原產(chǎn)業(yè)方、基金管理人的需求，在基金合同等文件中注意相關條款的設計。

（1）靈活的退出決策機制

對于私募基金而言，其退出決策機制的設置，將直接影響是否其是否能夠通過公募發(fā)行實現(xiàn)退出。如果基金合同等文件中約定的退出決策機制設置的過于復雜，則可能因原產(chǎn)業(yè)方、其他有限合伙人、執(zhí)行事務合伙人等主體之間存在不同意見而陷入僵局。因此，為保障后續(xù)與公募REITs的銜接更為順暢，私募基金的退出決策機制應盡量靈活可控。例如，將退出決策相關事項作為投資決策委員會的決策事項，而無需經(jīng)過合伙人大會審議。

（2）靈活的基金存續(xù)期限

從Pre-REITs到公募REITs的銜接過程中，期限錯配是導致其無法順暢銜接的主要原因之一。因此，為保障后續(xù)與公募REITs的銜接更為順暢，私募基金存續(xù)期限的設置應盡量靈活。例如，將基金存續(xù)期限的延長作為普通合伙人自行決策的事項，而無需經(jīng)過投資決策委員會、合伙人大會審議。

（3）份額轉讓的限制性約定

就Pre-REITs私募基金而言，其在前期介入基礎設施項目的建設、運營和培育，是為了后續(xù)通過公募REITs實現(xiàn)退出、獲取二級市場溢價，而非實際獲取并長期持有該項目。因此，為了使原產(chǎn)業(yè)方等參與主體積極推動基礎設施項目的前期培育工作，以實現(xiàn)后續(xù)與公募REITs的有效銜接，在基金合同等文件中可以對合伙人的份額轉讓作出限制性約定。例如，約定在基礎設施項目投資金額未達到一定節(jié)點之前，任一合伙人均不得以任何形式處分其持有的合伙企業(yè)份額。

注釋：[i] 新華基金：公募REITs生態(tài)體系下的Pre-REITs投融資模式探討        https://mp.weixin.qq.com/s/UuYvVZUdpKsOU7vKafGcKg

[ii] 法盛金融投資：探秘公募REITs的前融Pre-REITs市場    https://mp.weixin.qq.com/s/R0t19YOM9dccasfQBzZLcA

[iii]  同ii

[iv]  同ii

[v] 數(shù)據(jù)來源于CNABS

https://www.cn-abs.com

結 語

以終為始，以培育基礎設施REITs項目為投資目的，以發(fā)行基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）為首要退出路徑的Pre-REITs需在結構設計、條款設計、產(chǎn)品類型等等方面比對基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)行要求進行全面細致的考量。