PPP項(xiàng)目收益率分析與應(yīng)用建議

摘 要

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目 收益率

摘要：對(duì)于PPP項(xiàng)目，收益率是政府和社會(huì)資本方共同關(guān)注的重要財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)?；谀壳癙PP項(xiàng)目收益率認(rèn)知不到位的現(xiàn)象，本文以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作為切入點(diǎn)，深入剖析其內(nèi)涵和合理取值，并就其應(yīng)用提出初步建議，以供政府、社會(huì)資本以及業(yè)內(nèi)同仁參考。

一、前言

通常PPP項(xiàng)目的運(yùn)作流程涵蓋投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交等各個(gè)環(huán)節(jié)，項(xiàng)目實(shí)施周期基本都在十年以上，部分項(xiàng)目甚至長(zhǎng)達(dá)三十年，因此，科學(xué)合理的項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)不論對(duì)于政府方還是社會(huì)資本都至關(guān)重要。項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)使用的基本方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，主要有凈現(xiàn)值（NPV）法和財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）法，此外還有一些輔助方法，如回收期法和會(huì)計(jì)報(bào)酬率法。凈現(xiàn)值法需要事先設(shè)定折現(xiàn)率，因此，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率法更適合PPP項(xiàng)目的收益衡量，同時(shí)便于不同項(xiàng)目間的橫向和縱向?qū)Ρ?。就PPP項(xiàng)目而言，在項(xiàng)目準(zhǔn)備階段，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是預(yù)測(cè)項(xiàng)目收益的重要指標(biāo)；在項(xiàng)目移交階段，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是衡量項(xiàng)目實(shí)際收益水平的關(guān)鍵指標(biāo)。

然而，在項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作中，我們觀察到現(xiàn)有PPP市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的認(rèn)知還不到位，項(xiàng)目收益衡量指標(biāo)的選取較為混亂，以致不同項(xiàng)目間的收益水平相差較大。

二、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的內(nèi)涵

根據(jù)《市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）是指能使項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率，即FIRR作為折現(xiàn)率應(yīng)使下式成立：

其中：

CI——現(xiàn)金流入量；

CO——現(xiàn)金流出量；

（CI- CO）t第t期的凈現(xiàn)金流量；

n——項(xiàng)目計(jì)算期。

項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率以及投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率都依據(jù)上述公式計(jì)算，但所用的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出不同。

1、 項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率

項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是指能使計(jì)算期內(nèi)項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率。項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是從項(xiàng)目投資總體獲利角度進(jìn)行分析，在不考慮債務(wù)融資條件下，考察整個(gè)計(jì)算期內(nèi)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，確定項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量表，進(jìn)而利用EXCEL公式計(jì)算得出，屬于融資前分析指標(biāo)。

2、 項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率

項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是指能使計(jì)算期內(nèi)項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率。項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是從項(xiàng)目資本金出資人的角度，在初步擬定的融資方案基礎(chǔ)上進(jìn)行息稅后分析，確定現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，編制項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表，進(jìn)而利用EXCEL公式計(jì)算得出。項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率著重考察項(xiàng)目在擬定融資條件下的盈利能力、償債能力和財(cái)務(wù)生存能力，用以判斷項(xiàng)目方案在融資條件下的可行性。

3、 投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率

投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是指能使計(jì)算期內(nèi)投資各方現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率。投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是從投資各方實(shí)際收入和支出角度，確定其現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，分別編制投資各方的現(xiàn)金流量表，進(jìn)而利用EXCEL公式計(jì)算得出。投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率通常應(yīng)用于股東方不按出資比例分紅的情形下，如部分PPP項(xiàng)目中政府出資人放棄項(xiàng)目公司的分紅權(quán)，此時(shí)需要構(gòu)建社會(huì)資本方現(xiàn)金流量表，并以該指標(biāo)衡量社會(huì)資本方的收益水平。

三、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的合理取值區(qū)間

對(duì)于以營(yíng)利為驅(qū)動(dòng)力的社會(huì)資本來(lái)說，投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng) PPP 項(xiàng) 目的實(shí)質(zhì)是一種投資行為，與其投資市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目甚至購(gòu)買其他公司股票或債券等金融投資活動(dòng)沒有本質(zhì)區(qū)別，最終目的都是要獲得合理的投資回報(bào)，因此財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的合理取值是社會(huì)資本投資決策的重要依據(jù)。而對(duì)于政府方而言，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的取值是PPP項(xiàng)目實(shí)施方案的核心要點(diǎn)，是政府制定投融資政策、選擇投融資方式的重要基礎(chǔ)。因此，PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的合理取值是政府和社會(huì)資本共同關(guān)注的關(guān)鍵內(nèi)容。然而，目前國(guó)家尚未就基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作出明確規(guī)定。

PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的本質(zhì)是折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率應(yīng)該依據(jù)投資者要求的必要報(bào)酬率來(lái)確定。實(shí)證研究表明，必要報(bào)酬率的高低取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)。由于不同投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同，所以投資人要求的必要報(bào)酬率不同，進(jìn)而項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率不同。PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率可參照以下兩種方式確定：

（一）當(dāng)PPP項(xiàng)目與公司現(xiàn)存業(yè)務(wù)相同，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等于現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司的資本成本是合適的折現(xiàn)率。

資本成本是投資成本的機(jī)會(huì)成本，是將資本用于本項(xiàng)目投資所放棄的其他投資機(jī)會(huì)的收益，而投資人要求的必要報(bào)酬率是他放棄其他投資機(jī)會(huì)中報(bào)酬率最高的一個(gè)，因此資本成本也稱為必要期望報(bào)酬率。而公司的資本成本，是指組成公司資本結(jié)構(gòu)的各種資金來(lái)源的資本組合，即各種資本要素成本的加權(quán)平均數(shù)。公司資本成本的高低取決于三個(gè)因素：

1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，通常是政府債券投資收益率；

2、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即由于公司未來(lái)的前景不確定性導(dǎo)致的報(bào)酬率增加；

3、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，指高財(cái)務(wù)杠杠產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。由于公司所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)不同（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不同）、資本結(jié)構(gòu)不同（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同），因此各公司的資本不同。

在實(shí)際運(yùn)作中，可以使用同行業(yè)標(biāo)桿公司當(dāng)前的資本成本作為PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的取值參考，但應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與公司當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同，即新項(xiàng)目是公司現(xiàn)有資產(chǎn)的復(fù)制品，例如現(xiàn)有業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張；二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目融資。

（二）當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)平均風(fēng)險(xiǎn)顯著不同時(shí)，采用可比公司法確定折現(xiàn)率。

如果PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)顯著不同，可通過可比公司法，尋找一個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)與該P(yáng)PP項(xiàng)目類似的上市公司，利用該上市公司的β值，按照公式“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+β×風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”計(jì)算權(quán)益成本，再以權(quán)益成本結(jié)合債務(wù)成本計(jì)算公司的加權(quán)平均成本，以此作為PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的取值參考。

四、PPP項(xiàng)目收益率的應(yīng)用建議

PPP是政府和社會(huì)資本就基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建立的長(zhǎng)期合作關(guān)系，科學(xué)合理的應(yīng)用收益率指標(biāo)確定項(xiàng)目收益水平是保證項(xiàng)目持續(xù)運(yùn)營(yíng)的前提。本文在對(duì)財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率深度剖析的基礎(chǔ)上，就財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率在PPP項(xiàng)目中具體應(yīng)用提出以下建議，以供項(xiàng)目各方參考。

（一）以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率衡量PPP項(xiàng)目整體收益情況

目前，在PPP項(xiàng)目實(shí)施方案編制階段，收益率的選取與實(shí)施機(jī)構(gòu)、財(cái)政部門乃至地方政府領(lǐng)導(dǎo)的認(rèn)知，以及咨詢機(jī)構(gòu)的理解密切相關(guān)。本文建議從投資、收入、成本等全局視角構(gòu)建現(xiàn)金流量模型，以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率衡量PPP項(xiàng)目的整體收益情況。實(shí)操者可以根據(jù)項(xiàng)目的具體情況和需求選擇合適的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率，若項(xiàng)目所處的行業(yè)較為成熟，項(xiàng)目實(shí)施時(shí)資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，則可以選擇項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率；若項(xiàng)目實(shí)施時(shí)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)性較大，則可以選擇項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率；若該P(yáng)PP項(xiàng)目中政府出資人放棄項(xiàng)目公司的分紅權(quán)，則可以選擇投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。

（二）以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率確定競(jìng)價(jià)指標(biāo)或競(jìng)價(jià)計(jì)算指標(biāo)

在項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)作中，現(xiàn)有PPP市場(chǎng)的項(xiàng)目收益率指標(biāo)較為混亂，以致不同項(xiàng)目間的收益水平相差較大，有的項(xiàng)目甚至以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作為競(jìng)價(jià)點(diǎn)。我們認(rèn)為出現(xiàn)這一現(xiàn)象的重要原因是實(shí)操者沒有理清項(xiàng)目收益評(píng)價(jià)指標(biāo)和計(jì)算指標(biāo)的區(qū)別，出現(xiàn)諸如財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、投資回報(bào)率等混用的現(xiàn)象。

財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是以項(xiàng)目全生命周期內(nèi)的現(xiàn)金流入、流出為基礎(chǔ)計(jì)算，在項(xiàng)目準(zhǔn)備階段，可以假設(shè)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，而在項(xiàng)目執(zhí)行階段，由于財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率不是年度指標(biāo)，無(wú)法直接計(jì)算和使用，只有在項(xiàng)目期滿時(shí)按照項(xiàng)目公司的實(shí)際成本、收入等數(shù)據(jù)才能計(jì)算項(xiàng)目實(shí)際的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。因此，若以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作為競(jìng)價(jià)點(diǎn)，不僅不利于項(xiàng)目實(shí)施，同時(shí)也涉及到項(xiàng)目收益的保底。

本文建議以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作為項(xiàng)目收益的評(píng)價(jià)和控制指標(biāo)，據(jù)此確定項(xiàng)目競(jìng)價(jià)指標(biāo)或競(jìng)價(jià)計(jì)算指標(biāo)。對(duì)于政府付費(fèi)和部分可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目，如道路、環(huán)境治理項(xiàng)目等，在控制財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的基礎(chǔ)上，可以設(shè)置諸如投資回報(bào)率、資本金回報(bào)率、綜合融資利率等作為項(xiàng)目付費(fèi)和競(jìng)價(jià)的計(jì)算指標(biāo)；對(duì)于固定單價(jià)類的可行性缺口補(bǔ)助項(xiàng)目，如污水、垃圾處理項(xiàng)目等，可以財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作為控制指標(biāo)，倒算單價(jià)作為競(jìng)價(jià)指標(biāo)。