兩會觀察：化解地方債務風險有哪些核心看點？

摘要

從近期中央經濟工作會議、兩會政府工作報告、全國預算執(zhí)行報告、國務院機構改革方案的表述與內容來看，防范化解地方政府債務風險為當下中央監(jiān)管層關注重點，防風險重視程度遠高于往年：

1、中央經濟工作會議對地方政府債務的定調為防風險，防范化解地方政府債務風險，明確優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔，穩(wěn)步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管，堅決遏制增量、化解存量；

2、兩會政府工作報告關于地方政府債務風險表述與中央經濟工作會議基本一致，同樣提出優(yōu)化債務期限結構與降低利息負擔，遏制增量、化解存量；

3、全國預算執(zhí)行報告提出加強地方政府債務管理，確保法定債券不出任何風險，從資金需求端和供給端同時加強監(jiān)管，阻斷新增隱性債務路徑，堅決遏制隱性債務增量，同時強調加強地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉型發(fā)展；

4、國務院機構改革方案建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監(jiān)管體制，強監(jiān)管+中央垂管之下，地方債務風險管理與防范處置有望加強。

基于上述中央對地方債務風險的表態(tài)，城投債后續(xù)展望與研判如下：

1、后續(xù)政策有何預期？預計在融資平臺的監(jiān)控和引導上，中央層面有望發(fā)文對平臺轉型、債務化解等工作進行監(jiān)管引導。自2018年債務摸底后各地提出5-10年完成隱債化解工作后，至今已行至第5年的攻堅期，部分區(qū)域存在虛假化債、新增隱債、融資亂象等諸多問題，且在財政緊平衡的背景下，地方償債壓力較大，化債難度加大。全國預算執(zhí)行報告明確提出要加強地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉型發(fā)展，后續(xù)政策推動城投轉型的力度或將有所加大。

2、城投債會硬著陸么？大概率是軟著陸而非硬著陸。求穩(wěn)邏輯之下，無論是短期還是中長期，城投債大概率是軟著陸，不會出現超預期的重大風險。近期中央經濟工作會議強調要壓實省級政府防范化解隱性債務主體責任，省級政府需要統籌管理與協調地市、區(qū)縣級等城投平臺隱性債務，意味著中央政策層面處置風險仍然穩(wěn)字當頭，城投債風險更多表現為尾部區(qū)域和主體的安全風險及風險輿情觸發(fā)下的估值波動風險。

3、城投債短期策略如何選擇？短久期適度下沉策略仍有空間，可重點關注陜西和江西的挖掘機會?；诋斍暗耐獠空攮h(huán)境，短期城投債打破剛兌仍屬較小概率事件，考慮到未來政策發(fā)展的不確定性，仍建議負債端穩(wěn)定性偏低的投資機構首選短端品種，賺取確定性的票息收益。從區(qū)域選擇看，當前投資人普遍對弱資質區(qū)域仍持較為謹慎態(tài)度，經過近期一波城投債收益率整體快速下行后，整體資質尚可的陜西和江西區(qū)域城投利差所處歷史分位數仍在90%以上，具備明顯挖掘機會。

風險提示：地方債務風險超預期；政策執(zhí)行不及預期。

正文

一、城投債后續(xù)展望與研判

近年來受房地產行業(yè)景氣度下行影響，民營房企違約/展期頻發(fā)，行業(yè)拿地與銷售等基本面指標大幅下滑，土地市場出現異常性遇冷，地方政府土地財政收入大幅下滑；與此同時，三年疫情防控增加地方財政的醫(yī)療支出，地方政府債務壓力明顯加大，地方債務風險及防范化解措施市場較為關注。

結合中央經濟工作會議、兩會政府工作報告、全國預算執(zhí)行報告、國務院機構改革方案來看，防范化解地方政府債務風險為當下中央監(jiān)管層關注重點：

1、中央經濟工作會議對地方政府債務的定調為防風險，防范化解地方政府債務風險，明確優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔，穩(wěn)步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管，堅決遏制增量、化解存量；

2、兩會政府工作報告關于地方政府債務風險表述與中央經濟工作會議基本一致，同樣提出優(yōu)化債務期限結構與降低利息負擔，遏制增量、化解存量；

3、全國預算執(zhí)行報告提出加強地方政府債務管理，確保法定債券不出任何風險，從資金需求端和供給端同時加強監(jiān)管，阻斷新增隱性債務路徑，堅決遏制隱性債務增量；同時強調加強地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉型發(fā)展。

4、國務院機構改革方案建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監(jiān)管體制，強監(jiān)管+中央垂管之下，地方債務風險管理與防范處置有望加強。

基于此，我們對城投債的后續(xù)展望與研判如下：

1、后續(xù)政策有何預期？預計在融資平臺的監(jiān)控和引導上，中央層面有望發(fā)文對平臺轉型、債務化解等工作進行監(jiān)管引導。自2018年債務摸底后各地提出5-10年完成隱債化解工作后，至今已行至第5年的攻堅期，部分區(qū)域存在虛假化債、新增隱債、融資亂象等諸多問題，且在財政緊平衡的背景下，地方償債壓力較大，化債難度加大。全國預算執(zhí)行報告明確提出要加強地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉型發(fā)展，后續(xù)政策推動城投轉型的力度或將有所加大。

2、城投債會硬著陸么？大概率是軟著陸而非硬著陸。求穩(wěn)邏輯之下，無論是短期還是中長期，城投債大概率是軟著陸，不會出現超預期的重大風險。近期中央經濟工作會議強調要壓實省級政府防范化解隱性債務主體責任，省級政府需要統籌管理與協調地市、區(qū)縣級等城投平臺隱性債務，意味著中央政策層面處置風險仍然穩(wěn)字當頭，城投債風險更多表現為尾部區(qū)域和主體的安全風險及風險輿情觸發(fā)下的估值波動風險。

3、城投債短期策略如何選擇？短久期適度下沉策略仍有空間，可重點關注陜西和江西的挖掘機會?；诋斍暗耐獠空攮h(huán)境，短期城投債打破剛兌仍屬較小概率事件，考慮到未來政策發(fā)展的不確定性，仍建議負債端穩(wěn)定性偏低的投資機構首選短端品種，賺取確定性的票息收益。從區(qū)域選擇看，當前投資人普遍對弱資質區(qū)域仍持較為謹慎態(tài)度，經過近期一波城投債收益率整體快速下行后，整體資質尚可的陜西和江西區(qū)域城投利差所處歷史分位數仍在90%以上，具備明顯挖掘機會。

二、中央如何看待地方債務風險？

從近期中央經濟工作會議、兩會政府工作報告、全國預算執(zhí)行報告、國務院機構改革方案的表述與內容來看，今年中央對防范化解地方債務風險高度關注，防風險重視程度遠高于往年。中央經濟工作會議明確優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔，堅決遏制增量、化解存量；兩會政府工作報告有關債務風險的表述與中央經濟工作會議基本一致；全國預算執(zhí)行報告強調從資金需求端和供給端同時加強監(jiān)管，阻斷新增隱性債務路徑，堅決遏制隱性債務增量；國務院機構改革方案建立強監(jiān)管+中央垂管的地方金融監(jiān)管體制，地方債務風險管理與防范處置有望加強。

（一）中央經濟工作會議：優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔

中央經濟工作會議為中共中央、國務院召開的規(guī)格最高的年度經濟會議，它是判斷當下經濟形勢和定調第二年宏觀經濟政策最權威的風向標，近年來一般在每年12月召開。2022年底中央經濟工作會議對地方債務定調的核心為防風險，新增“優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔”、“穩(wěn)步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管”、“堅決遏制增量、化解存量”等表述，中央對地方政府債務風險重視程度遠高于往年。

從近五年中央經濟工作會議對地方債務風險的表述來看，主要有以下變化：

1、提法上將防范債務風險的內容單獨列段，更為突出強調。2022年中央經濟工作會議在過去五年來首次單列一段來強調防范化解地方政府債務風險的重要性，明確提出優(yōu)化期限結構、降低利息負擔，穩(wěn)步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管，強調遏制增量和化解存量的同步推進。

2、內容上則更加側重補充強調降低利息。在“優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔”的基礎上提出“要壓實省級政府防范化解隱性債務主體責任”，再次強調把地方政府債務問題上升到省級，省需要統籌管理與承擔地市級、區(qū)縣級等城投平臺隱性債務責任；“穩(wěn)步推進地方政府隱性債務和法定債務合并監(jiān)管”，該表述則進一步表明政府層面對于地方政府隱性債務的態(tài)度近乎等同于法定債務，因此隱性債務未來的償還化解具有保障性和確定性。

（二）兩會政府工作報告：與中央經濟工作會議表述基本一致

3月5日，李克強總理在兩會政府工作報告提出，有效防范化解重大經濟金融風險。在貫徹二十大精神的開局之年，今年政府工作報告風險關注點主要集中在兩個領域：一是房地產，表述為“有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”；二是地方政府債務，表述為“防范化解地方政府債務風險，優(yōu)化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量”。整體來看，兩會政府工作報告有關地方債務風險的表述與中央經濟工作會議基本一致。

從近五年兩會政府工作報告對地方債務風險的表述來看，主要有以下變化：

1、提法上有何不同？3年疫后再次重提防范化解地方政府債務風險。繼2020年以來，今年首次在工作部署中強調防范化解地方政府債務風險，反映出當前中央層面高度重視地方政府債務風險。從歷年兩會政府工作報告來看，上次在工作部署中出現地方政府債務風險表述的時間為2019年，具體表述為“防范化解重大風險要強化底線思維，穩(wěn)妥處理地方政府債務風險”，當時背景為2018年全國范圍內隱性債務摸底完成后，中央對防范化解地方政府債務風險的重心為遏制隱性債務增量，穩(wěn)妥化解隱性債務存量。時隔四年后，在政府人員換屆背景下，當前表述為“有效防范化解重大經濟金融風險，防范化解地方政府債務風險”，提法由“穩(wěn)妥處理”變?yōu)椤胺婪痘狻?，表述更加直接，防范化解地方政府債務風險的重要性進一步提升；

2、內容上提出降低利息負擔，今年大概率會繼續(xù)發(fā)行一定量的再融資債券置換地方隱債。今年兩會政府工作報告新增表述“優(yōu)化債務期限結構、降低利息負擔”，明確提出“遏制增量、化解存量”，對地方政府債務風險的防范化解舉措更為細致，強調遏制增量與化解存量同步推進。2019年兩會政府工作報告對穩(wěn)妥處理地方政府債務風險的表述為“發(fā)行地方政府置換債券，減輕地方利息負擔”，此后，2019年有近1600億置換債發(fā)行；2020-2022年又發(fā)行了1.13萬億元特殊再融資債券。今年中央在緩解地方政府債務壓力方面，再次表示要降低利息負擔，具體方式上或包括債務置換、債務重組以及展期降息等方式進行，在化債舉措上可選方式更為多樣。

（三）全國預算執(zhí)行報告：資金需求端和供給端同時加強監(jiān)管

3月5日，財政部提請十四屆全國人大一次會議審查《關于2022年中央和地方預算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》（下文統稱為“全國預算執(zhí)行報告”），全國預算執(zhí)行報告對去年中央和地方預算執(zhí)行情況以及今年預算草案進行匯報。

從近五年全國預算執(zhí)行報告對地方債務風險的表述來看，主要有以下變化：

1、今年全國預算執(zhí)行報告在當年財政改革發(fā)展工作中新提出“加強地方政府債務管理”，不再局限于隱性債務。從往年對比來看，之前表述一般為“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”、“防范化解地方政府隱性債務風險”，今年表述為“加強地方政府債務管理”，不局限于隱性債務，反映出當前地方政府專項債快速增長背景下，地方政府債務負擔加大，顯性債務與隱性債務均需重點防范。

2、財政部對防范地方政府債務風險的表述更為直接，明確提出“確保法定債券不出任何風險”。省級政府需要加強風險分析研判，加大對市縣工作力度，省與市縣風險綁定程度更為緊密。地方政府專項債投后管理進一步加強，嚴禁“以撥代支”、“一撥了之”等行為，健全項目管理機制，按時足額還本付息，確保法定債券不出任何風險。

3、今年強調從資金需求端和供給端同時加強監(jiān)管，阻斷新增隱性債務路徑，堅決遏制隱性債務增量。防范化解隱性債務風險的嚴監(jiān)管態(tài)勢不變，但在監(jiān)管力度上進一步加強。此外，加強地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉型發(fā)展，后續(xù)政策推動城投轉型的力度或將有所加大，未來不排除多部門聯合出臺城投轉型發(fā)展政策的可能性。

（四）國務院機構改革方案：強監(jiān)管+中央垂管的地方金融監(jiān)管

3月7日，國務委員兼國務院秘書長肖捷在第十四屆全國人民代表大會第一次會議上發(fā)布《關于國務院機構改革方案的說明》，著重構建金融監(jiān)管新體系，在銀保監(jiān)會基礎上組建國家金融監(jiān)督管理總局（以下簡稱“國金局”），國金局統一負責除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管，金融監(jiān)管體系從原來的“一行兩會”演化成當前的“一行一局一會”。

從地方債務風險角度來看，國務院機構改革主要有以下關注點：

1、組建國金局統籌金融行為監(jiān)管，強監(jiān)管+中央垂管之下地方債務風險管理與防范處置有望加強。改革后的國金局與證監(jiān)會由國務院直屬事業(yè)單位轉變?yōu)閲鴦赵褐睂贆C構，具有獨立的行政主體資格，金融監(jiān)管職能進一步強化。

2、建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監(jiān)管體制，金融監(jiān)管呈現向上集中、逐步統一的態(tài)勢。之前沒有統一的中央金融監(jiān)管機構來統籌地方政府債務風險，地方銀保監(jiān)局、人行分支行以及地方金管局均涉及地方金融機構監(jiān)管。隨著地方金融監(jiān)管職能合并與人民銀行分支機構改革，地方金融機構更多由中央垂直管理的國金局分局分管，在中央金融監(jiān)管部門的統籌優(yōu)化下，地方金融主體責任進一步壓實，后續(xù)對于防范化解地方債務風險的影響仍有待觀望。

3、機構改革后，央地金融資源配置成為新的博弈點。對于城投而言，償債資金最大來源為借新還舊債務滾續(xù)，而債務滾續(xù)最大力量在于統籌地方金融資源，若國金局監(jiān)管要求與城投融資需求產生分歧，原有地方金融資源支持力度或有所弱化，需關注機構改革后對城投平臺融資的影響。

三、風險提示

地方債務風險超預期；政策執(zhí)行不及預期。